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　　企業(yè)價值評估案例

　　案例背景：

　　某中外合資企業(yè)（以下簡稱C企業(yè)），成立于1989年1月3日，是全國造紙機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，注冊資本1450 萬美元，經(jīng)營期限20年。C企業(yè)成立以來，全面引進(jìn)芬蘭先進(jìn)技術(shù)及科學(xué)的管理方式，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力開發(fā)新產(chǎn)品，大規(guī)模投資技術(shù)改造，1992年取得ASME壓力容器“U”鋼印許可證書，2000年通過了ISO900質(zhì)量管理體系認(rèn)證，2004年通過了ISO14001環(huán)境管理體系認(rèn)證。因合資期限臨近，各投資方擬進(jìn)行新一輪合資，特委托評估公司對C企業(yè)進(jìn)行整體價值評估，評估基準(zhǔn)日為2007年8月31日。

　　一、評估方法

　　根據(jù)委估股權(quán)企業(yè)情況，C企業(yè)近年發(fā)展較快，其未來收益可根據(jù)行業(yè)發(fā)展情況合理預(yù)測，故可采用收益折現(xiàn)法評估。

　　收益折現(xiàn)法是通過估算委估資產(chǎn)在未來的預(yù)期收益，并采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被評估資產(chǎn)的評估值的一種資產(chǎn)評估方法。其基本計算公式為：

　　評估值＝未來收益期內(nèi)各期的收益現(xiàn)值之和，即：

　　式中：PV為評估價值；

　　Ai為未來第i個收益期的預(yù)期收益額；

　　r為折現(xiàn)率；

　　n為收益期。

　　二、本次評估所適用的前提條件

　　1、假定C企業(yè)將保持持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)。

　　2、假定目前行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策不會發(fā)生重大變化。

　　3、從2007年9月1日至2012年12月31日的預(yù)測中所采用的會計政策與C企業(yè)以往各年及撰寫本報告時所采用的會計政策在所有重大方面保持一致。

　　4、假定C企業(yè)不發(fā)生重大的變化。

　　5、對于本次評估報告中被評估資產(chǎn)的法律描述或法律事項（包括其權(quán)屬或負(fù)擔(dān)性限制），本公司按準(zhǔn)則要求進(jìn)行一般性的調(diào)查。除在工作報告中已有揭示以外，假定評估過程中所評資產(chǎn)的權(quán)屬為良好的和可在市場上進(jìn)行交易的；同時也不涉及任何留置權(quán)、地役權(quán)，沒有受侵犯或無其他負(fù)擔(dān)性限制的。

　　6、對于本評估報告中全部或部分價值評估結(jié)論所依據(jù)而由委托方及其他各方提供的信息資料，本公司假定其為可信的而沒有進(jìn)行驗證。本公司對這些信息資料的準(zhǔn)確性不做任何保證。

　　7、對于本評估報告中價值估算所依據(jù)的資產(chǎn)使用方所需由有關(guān)地方、國家政府機(jī)構(gòu)、私人組織或團(tuán)體簽發(fā)的一切執(zhí)照、使用許可證、同意函或其他法律或行政性授權(quán)文件假定已經(jīng)或可以隨時獲得或更新。

　　8、除在評估報告中已有揭示以外，假定C企業(yè)已完全遵守現(xiàn)行的國家及地方性有關(guān)土地規(guī)劃、使用、占有、環(huán)境及其他相關(guān)的法律、法規(guī)。

　　9、本公司對市場情況的變化不承擔(dān)任何責(zé)任亦沒有義務(wù)就基準(zhǔn)日后發(fā)生的事項或情況修正我們的評估報告。

　　10、本評估報告中對價值的估算是依據(jù)C企業(yè)于2007年8月31日已有的財務(wù)結(jié)構(gòu)做出的。

　　11、假定C企業(yè)股東負(fù)責(zé)任地履行資產(chǎn)所有者的義務(wù)并稱職地對有關(guān)資產(chǎn)實行了有效的管理。

　　12、我們對價值的估算是根據(jù)2007年8月31日本地貨幣購買力作出的。

　　13、假設(shè)C企業(yè)對所有有關(guān)的資產(chǎn)所做的一切改良是遵守所有相關(guān)法律條款和有關(guān)上級主管機(jī)構(gòu)在其他法律、規(guī)劃或工程方面的規(guī)定的。

　　14、本評估報告中對前述委估資產(chǎn)價值的分析只適用于評估報告中所陳述的特定使用方式。其中任何組成部分資產(chǎn)的個別價值將不適用于其他任何用途，并不得與其他評估報告混用。

　　15、本評估報告中的估算是在假定所有重要的及潛在的可能影響價值分析的因素都已在我們與委托方之間充分揭示的前提下做出的。

　　16、除了報告中有關(guān)說明，現(xiàn)行稅法將不發(fā)生重大變化，應(yīng)付稅款的稅率將保持不變，所有適用的法規(guī)都將得到遵循。

　　17、國家現(xiàn)行的有關(guān)法律、法規(guī)及方針政策無重大變化；國家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不會出現(xiàn)惡化。

　　18、委托方所處地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境無重大變化。

　　19、無其他不可預(yù)測和不可抗力因素造成的重大不利影響。

　　三、財務(wù)分析

　　從銷售收入增長率來看，最近三年銷售收入僅有小幅波動，2005年最高，2006年下降，說明C企業(yè)正處于成熟期，銷售收入基本穩(wěn)定，因不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及訂單情況而波動，營業(yè)利潤總額增長率逐年降低，受原材料價格上漲影響以及分包業(yè)務(wù)比重的變化，利潤空間越來越小，在2007年營業(yè)利潤較 2006年有所回升。

　　四、收益額分析預(yù)測

　　1、分析預(yù)測基礎(chǔ)

　　C企業(yè)為高端造紙機(jī)械加工業(yè)，銷售、成本、費用、現(xiàn)金流較穩(wěn)定，為避免會計利潤和現(xiàn)金紅利的缺陷和限制，準(zhǔn)確把握企業(yè)的收益，本次評估擬取收益額為自由現(xiàn)金流；本次評估在收集C企業(yè)成立18年以來收益的基礎(chǔ)上，分析預(yù)測其未來收益。收益額的計算公式：

　　自由現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊與攤銷＋財務(wù)費用×（1－所得稅稅率）－營運資金的增加－資本支出

　　2、收益期的確定

　　C企業(yè)近年收益較好，其合資期限自1989年1月3日到2009年1月2日，雖然該公司的經(jīng)營期限即將屆滿，但該企業(yè)的合資中外方股東有意向繼續(xù)合資經(jīng)營，表明其未來可以持續(xù)經(jīng)營，故本次評估確定其收益期為無限期；本次預(yù)測期選取為2007年9月至2012年12月。選取該期間原因為：根據(jù)C企業(yè)以前年度的財務(wù)及收益資料，其收益在一定時間內(nèi)是可以預(yù)測的，這個時間一般不超過5年；預(yù)測期后以第五年末為基礎(chǔ)按永續(xù)經(jīng)營考慮。

　　3、收入成本預(yù)測

　　a、銷售額預(yù)測：

　　C企業(yè)每年的生產(chǎn)為單件單機(jī)訂單式生產(chǎn)，每年僅生產(chǎn)1至2套整機(jī)及若干組部（套）件，每臺整機(jī)的用途、結(jié)構(gòu)、技術(shù)性能要求都不相同，產(chǎn)品間沒有共性，因此對其銷售額的預(yù)測不能根據(jù)產(chǎn)品的類別及產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)測。而是根據(jù)C企業(yè)的現(xiàn)實狀況進(jìn)行預(yù)測。對預(yù)測期5年的實際預(yù)測中分成兩段。

　　①2007年6月至2008年12月

　　根據(jù)企業(yè)現(xiàn)在執(zhí)行的合同及預(yù)計訂單，并根據(jù)市場現(xiàn)狀及未來趨勢，企業(yè)預(yù)計了2007年6月至2008年末的銷售收入，評估人員認(rèn)可其預(yù)計的銷售收入如下表：

　?、?009年至2012年

　　2009年后，因為C企業(yè)已處于成熟期，其發(fā)展趨勢基本趨穩(wěn)，其前三年的銷售收入增長率為6。7%。考慮其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能以及原材料價格上漲的情況，故預(yù)測2009年至2012年C企業(yè)將保持其前三年的增長水平，即銷售收入平均增長率為6。7%。

　　b、成本費用預(yù)測
　?、僦麂N售務(wù)成本

　　主營業(yè)務(wù)成本，逐年增長，2004年、2005年、2006年占主營業(yè)務(wù)收入的比例為66。45%、72。13%、75。47%，2007年1 －8月的主營業(yè)務(wù)成本占銷售收入的比例為81。58%，造成成本比例增加的原因主要是，前幾年，C企業(yè)自主接單、自己生產(chǎn)，自有訂單較多，分包業(yè)務(wù)很少，近兩年，分包業(yè)務(wù)比例增大，2007年，C企業(yè)自己接單的只有一個項目。由于分包業(yè)務(wù)比例的增大，生產(chǎn)成本的比例呈增長趨勢?，F(xiàn)在，C企業(yè)的定位是一個加工企業(yè)，自主接單的比例較低。鑒于此，根據(jù)2007年1月?9月的平均毛利率18。42%確定2007年9?12月及以后年度的主營業(yè)務(wù)成本。

　?、阡N售費用

　　銷售費用包括銷售人員工資、差旅費、保險費、運輸?shù)荣M用，銷售費用占銷售收入的比例近三年呈不繼下降的趨勢，一方面同分的業(yè)務(wù)相關(guān)，另一方面同企業(yè)加強(qiáng)管理相關(guān)。2007年9?12月按2007年的銷售費用占銷售收入的比例估算，2008年以后各年的銷售費用，按近三年銷售費用占銷售收入的平均比率計算確定。

　　③銷售稅金及附加

　　按照文件，C企業(yè)的各種地方稅是免稅的。

　?、芄芾碣M用

　　管理費用包括辦公費、差旅費、折舊費、人員工資等項目，2007年9?12月分別按各項目進(jìn)行單獨估算；對于2008年至2012年的管理費用，則先將費用按其性質(zhì)分為固定費用和變動費用，固定費用如折舊費按使用的固定資產(chǎn)與會計政策計算確定，變動費用如辦公費、差旅費按近三年占收入的平均比率計算確定。

　　⑤財務(wù)費用

　　根據(jù)企業(yè)特點，企業(yè)無負(fù)息債務(wù)，故不再考慮財務(wù)費用。

　?、匏枚?br />
　　按企業(yè)利潤總額與適用的所得稅率計算，2007年所得稅稅率為33%，2008年后所得稅稅率為25%。

　　⑦折舊及攤銷

　　折舊考慮固定資產(chǎn)現(xiàn)有狀況及未來增加的情況計算確定，考慮各公司完成現(xiàn)有生產(chǎn)能力建設(shè)后不再擴(kuò)大生產(chǎn)能力，以后只是維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力；攤銷則按管理費用預(yù)測的金額確定。

　　⑧利息

　　按每年計算的財務(wù)費用與適用的所得稅稅率計算確定。

　?、釥I運資金的增加

　　營運資金是企業(yè)經(jīng)營中所需的流動資金，該項資金與銷售收入存在密切關(guān)系；C企業(yè)的營運資金處于過剩狀態(tài)，未來不需要考慮其營運資本的增加額。

　?、赓Y本支出

　　資本支出為企業(yè)固定資產(chǎn)投資等支出，近年C企業(yè)生產(chǎn)能力已處于飽和，假設(shè)企業(yè)未來不再擴(kuò)大產(chǎn)能，只是進(jìn)行維持目前生產(chǎn)能力的更新，資本支出按與折舊同等金額確定。

　　五、折現(xiàn)率r的確定

　　折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本確定，加權(quán)平均資本成本是指將企業(yè)股東的預(yù)期回報率和付息債權(quán)人的預(yù)期回報率按照企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所有者權(quán)益和付息債務(wù)所占的比例加權(quán)平均計算的預(yù)期回報率。計算公式如下：

　　加權(quán)平均資本成本＝E/（D＋E）×Ke＋D/（D＋E）×（1－t）×

　　其中：E：權(quán)益的市場價值

　　D：債務(wù)的市場價值

　　Ke：權(quán)益資本成本

　　Kd：債務(wù)資本成本

　　t：被評估企業(yè)所得稅率

　　1、權(quán)益資本成本的確定

　　權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型計算確定，計算公式：

　　Ke＝Rfl＋Beta×MRP＋

　　其中：

　　Rfl：無風(fēng)險收益率

　　Beta：權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)

　　MRP：市場風(fēng)險溢價（市場預(yù)期收益率－無風(fēng)險收益率）

　　Re：企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)

　?。?）無風(fēng)險收益率的確定：

　　無風(fēng)險收益率采用接近基準(zhǔn)日發(fā)行國債利率計算確定，近期五年國債利率為4。62%，則：

　　無風(fēng)險收益率＝（1＋4。62%）1/5－1＝

　?。?）Beta系數(shù)的確定：

　　選取3家與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營類似的上市公司進(jìn)行調(diào)整確定Beta系數(shù)，計算過程如下表：

　　（3）市場預(yù)期收益率的確定：

　　市場風(fēng)險溢價是投資者投資股票市場所期望的超過無風(fēng)險收益率的部分，本次評估選取上證綜指和深證成指為股票投資收益指標(biāo)，統(tǒng)計1991年至2006年的年度指數(shù)，計算其幾何平均值，進(jìn)而計算得出股市平均投資回報率。

　　（案例來源自互聯(lián)網(wǎng)，其原創(chuàng)性以及內(nèi)容未經(jīng)考證，僅作參考）